Europa nu a înţeles natura crizei

Financial Times

Problema fundamentală a fost incapacitatea de a înţelege natura crizei. Nouriel Roubini, profesor la Stern School of Business de la Universitatea din New York, a enumerat într-un studiu recent punctele relevante. El face distincţie între stocuri şi fluxuri. Acestea din urmă sînt esenţiale pentru a restabili competitivitatea cu străinătatea şi creşterea economică.

Roubini prezintă patru scenarii posibile. Primul: a restabili creşterea economică şi competitivitatea prin politici monetare agresive, un euro mai slab şi măsuri de stimulare în ţările nucleului dur, în timp ce ţările de la periferie sînt supuse unor măsuri de austeritate şi reforme. Al doilea: o ajustare deflaţionistă în ţările periferice, combinată cu reforme structurale, pentru a împinge în jos salariile nominale. Al treilea: finanţarea permanentă a unei periferii necompetitive din partea tuturor ţărilor nucleului dur. Al patrulea: o restructurare a datoriei pe scară largă şi o fractură parţială a monedei euro.

Primul scenariu ar putea atinge obiectivul de ajustare limitînd la minimum default-ul. Al doilea nu va reuşi să ajungă la timp pentru ajustarea fluxului şi probabil s-ar transforma în al patrulea. Al treilea va evita o ajustare, de stoc şi flux, în ţările periferice, dar va risca să atragă insolvenţa ţărilor nucleului dur. Al patrulea ar fi sfîrşitul.

Ceea ce se întîmplă este un amestec nefericit din a doua şi a treia opţiune: austeritate unilaterală plus finanţare împotriva voinţei din partea nucleului dur, care ar putea sfîrşi prin a se transforma în primul scenariu. Activitatea de creditor de ultimă instanţă pe care o desfăşoară sistemul european al băncilor centrale în favoarea băncilor care nu sînt în măsură să se finanţeze pe piaţă, finanţează pasivele balanţei de plăţi. Consecinţa este că băncile centrale din ţările cu surplus acumulează credite mari faţă de BCE, în timp ce băncile din ţările cu deficit acumulează datorii. Aceasta este o uniune de transferuri. Pe termen lung,  finanţarea monetară a soldurilor debitoare ale balanţei de plăţi va produce inflaţie şi se va transforma în primul dintre scenariile prospectate de Roubini.

Pe termen lung, primul şi al doilea dintre scenariile lui Roubini par mai probabile: sau întreaga zonă euro trece la ajustare, sau se dezmembrează. Germania ar trebui să accepte riscurile primei căi. Întrebarea este dacă este posibilă ieşirea din zona euro fără a arunca în aer întreaga lume.